Kebijakan moneter Terbaru Zona euro

Beberapa tahun terakhir, tidak untuk berbicara tentang hari ini, telah yang menantang bagi bank sentral di seluruh dunia, dan kawasan euro telah tidak terkecuali. keputusan kebijakan moneter ECB telah datang di bawah pengawasan yang lebih besar dari sebelumnya. Beberapa komentator berpendapat bahwa ECB tidak memiliki alat yang cukup untuk melawan tekanan deflasi di kawasan euro. Yang lain berpendapat bahwa dengan menggunakan berbagai instrumen dibandingkan dalam kondisi normal, ECB telah melampaui kekuasaanya.

Kami memungkinkan menggunakan berbagai alat untuk memenuhi mandat kami, dan alat-alat yang cukup untuk tujuan itu. Tapi itu benar bahwa ada batas pada seberapa jauh kebijakan moneter bisa pergi. ECB tidak bisa, tidak akan, dan tidak perlu melebihi batas. Kerangka kami mengharuskan alat konvensional yang digunakan tidak lebih dari yang diperlukan, dan tidak lebih intensif dari yang diperlukan. Dalam batas-batas ini kita independen memutuskan cara terbaik untuk mematuhi mandat stabilitas harga kami.

Hari ini, semua bank sentral utama memiliki jelas mandat stabilitas harga dan dapat melepaskan mereka dengan ukuran besar kemerdekaan. Dalam kasus ECB, mandat stabilitas harga kami diabadikan dalam Perjanjian, [1] dan kami telah diberi ‘instrumen’ kemerdekaan dalam cara kita melaksanakannya. Kita tidak bisa memutuskan apakah kita mencapai tujuan kami – kami harus mematuhi hukum – tetapi kita bisa memutuskan bagaimana kita melakukannya.

Posisi ini telah dikonfirmasi oleh Pengadilan Eropa, yang memutuskan bahwa ECB dapat menyebarkan instrumen yang tersedia yang secara eksplisit disebutkan dalam Statuta untuk memastikan stabilitas harga. Tapi kebijaksanaan kami memiliki lebih dari bagaimana kita menggunakan instrumen kami, meskipun luas, tidak terbatas “apa pun” adalah kualifikasi oleh “dalam mandat kami”. Kemerdekaan tidak harus bingung dengan kesewenang-wenangan.

Perjanjian juga menetapkan sejumlah pembatasan dan prinsip-prinsip yang memandu kebijakan moneter kami. Ada tiga khususnya yang menonjol. Pertama adalah larangan pembiayaan moneter yang ditetapkan dalam Pasal 123, yang mencegah bank sentral dari mengambil tindakan yang akan langsung membiayai pengeluaran pemerintah. Kami dilarang pembiayaan moneter untuk alasan yang baik. Jika bank sentral sistematis membiayai anggaran pemerintah, dapat menjadi mangsa yang disebut “dominasi fiskal” dan gagal mandat stabilitas harga. Itu karena, ketika inflasi mulai naik, bank sentral berada dalam situasi kalah-kalah: itu baik dapat terus membiayai defisit dan risiko overshooting tujuannya, atau dapat menolak untuk membiayai defisit dan risiko default pemerintah deflasi. Tetapi jika bank sentral ex ante dilarang oleh hukum dari pembiayaan moneter, insentif yang kuat bagi pemerintah untuk menjalankan kebijakan fiskal yang sehat di tempat pertama – dan independensi bank sentral yang diawetkan. “Dominasi Moneter” menang atas “dominasi fiskal”. kesehatan fiskal merupakan fitur penting dari serikat moneter dengan kebijakan moneter tunggal dan kebijakan fiskal nasional diperlukan bahkan jika kita untuk mencapai sebuah serikat fiskal.

Apa yang lebih – dan ini adalah khusus untuk kawasan euro – pembiayaan moneter bisa menyiratkan redistribusi kekayaan antara Negara Anggota, sehingga melemahkan semangat “tidak bailout klausul” (Art 125 TFEU.). Jika bank sentral adalah untuk memfasilitasi rezim kebijakan fiskal yang tidak sehat dan defisit pemerintah inflasi, itu pasti akan mengekspos dirinya untuk kerugian – baik kerugian riil melalui pajak inflasi, atau kerugian nominal melalui pengurangan pokok sebesar itu berutang. Yang akan sama saja dengan membicarakan redistribusi fiskal antara set yang berbeda dari pembayar pajak melalui neraca bank sentral, yang tidak diperbolehkan dalam serikat moneter yang bukan serikat fiskal. Dengan kata lain, larangan pembiayaan moneter adalah mitra moneter “tidak ada bailout klausul”.

Kedua adalah prinsip-prinsip kontrol yudisial: prinsip conferral dan prinsip proporsionalitas yang diatur dalam Pasal 5, yang mensyaratkan bahwa tindakan kita terbatas pada apa yang penting untuk mencapai tujuan dari Perjanjian. Secara khusus, ini berarti bahwa tindakan kita harus cocok, perlu dan proporsional stricto sensu. [2] Untuk instrumen untuk cocok, perlu untuk dapat mengatasi risiko masing-masing untuk stabilitas harga. Untuk instrumen untuk diperlukan, kita harus kekurangan instrumen alternatif. Untuk instrumen untuk proporsional stricto sensu, manfaat yang diharapkan harus lebih besar daripada biaya.

Ketiga adalah kebutuhan untuk bertindak sesuai dengan prinsip ekonomi pasar terbuka mendukung alokasi sumber daya yang efisien. [3] Semua langkah-langkah kebijakan moneter memiliki efek alokatif dan distributif. Pemotongan suku bunga, misalnya, memiliki dampak redistribusi pada penabung dan peminjam, karena mendorong pinjaman dan enggan menabung. Selain itu, dalam situasi tertentu – misalnya pembekuan panik di pasar antar bank – intermediasi bank sentral mungkin penting untuk mengembalikan fungsi pasar dan mendukung alokasi sumber daya yang efisien. Tapi ini harus selalu tertanam dalam pemahaman, yang menyokong Perjanjian, bahwa pasar umum mendistribusikan sumber daya lebih efisien daripada otoritas publik, dan karenanya tindakan bank sentral tidak boleh sinyal harga tumpul atau membanjiri kekuatan pasar. Memang, bank sentral harus aktor marginal, kemudi keputusan marjinal, bukan sumber daya mekanisme alokasi. Yang harus tercermin dalam desain dan implementasi alat kebijakan moneter kami.

Pada periode pra-krisis, ketika kita menggunakan langkah-langkah konvensional, yaitu bunga kebijakan suku, tidak ada yang meragukan bahwa itu adalah mudah bagi kita untuk menghormati tiga prinsip operasi ini ditetapkan dalam Perjanjian: Dengan terutama menerapkan kebijakan kami melalui pembiayaan operasi dengan bank komersial, kami tidak dituduh pembiayaan moneter. Track record kami menunjukkan bahwa menaikkan dan menurunkan tarif efektif untuk menjaga stabilitas harga.

Dan meskipun semua kebijakan moneter, termasuk kebijakan suku bunga, telah efek alokatif dan distributif, efek-efek yang terkandung dan diprediksi. langkah-langkah kebijakan moneter terbaru kami menghormati hukum. Sejak awal krisis, namun, kami harus mengadopsi baru, alat konvensional untuk memenuhi mandat kami – dan ini telah secara alami membawa pertanyaan tentang ruang lingkup dan batas-batas kebijakan moneter yang lebih kedepan. Jelas, membatasi diri hanya untuk instrumen yang digunakan dalam kondisi normal akan menjadi pelanggaran mandat kami. Itu bisa memiliki konsekuensi bencana bagi perekonomian kawasan euro, dan mengancam kemampuan kami untuk mencapai stabilitas harga. Tapi itu tidak berarti sebaliknya – yaitu bahwa setiap alat dibayangkan akan telah dibenarkan.

Sejalan dengan mandat kami, kami telah menggunakan berbagai kemerdekaan instrumen kami untuk menghadapi risiko penurunan inflasi dan mencapai stabilitas harga. Tapi sama, kami telah dikerahkan hanya alat yang sejalan dengan kerangka hukum kami. Dan itu telah dimungkinkan karena kami telah dirancang khusus instrumen kami agar tidak melebihi tiga batas saya dijelaskan. Mengambil program kami pembelian aset (APP) – yang meliputi obligasi sektor publik dan swasta – sebagai contoh.

Pertama, APP menghormati larangan pembiayaan moneter, karena kami telah menempatkan sejumlah pengamanan pada intervensi kami. Kami tidak membeli obligasi pemerintah di pasar primer, yang secara eksplisit dilarang dalam Pasal 123. Dan juga tidak kita bertindak di pasar sekunder dengan cara yang dapat dianggap sebagai setara dengan bertindak di pasar primer. Eurosystem telah menempatkan periode pemadaman, sehingga tidak membeli dalam periode sekitar tanggal penerbitan baru. Pembelian juga tunduk pada batas berbagi masalah dan batas penerbit. Batasan ini memastikan bahwa kita tidak akan merupakan minoritas memblokir untuk klausul tindakan kolektif jika klausa seperti yang pernah dipicu. Pengadilan Eropa Kehakiman eksplisit menyoroti batas-batas ini ketika memutuskan pada keabsahan tindakan kita.

Kedua, proporsional, dalam arti bahwa itu adalah baik diperlukan dan cocok untuk mengamankan tujuan stabilitas harga kami. Sebagai suku bunga jangka pendek bergerak lebih dekat ke efektif batas bawah, itu pasti menjadi sulit bagi bank sentral untuk mengarahkan perekonomian dengan cara kebijakan konvensional. Jadi jika inflasi terlalu rendah terlalu lama – seperti risiko di kawasan euro hari ini – alat lainnya menjadi perlu. Dua tahun lalu, Dewan Pengurus memperkenalkan beberapa langkah non-standar untuk unclog mekanisme transmisi dan menghindari kredit bermasalah. Kami menciptakan langkah-langkah ini “kredit pelonggaran paket”.

Pada bulan Januari tahun lalu, kami akhirnya memilih untuk pembelian aset besar-besaran ketika dihadapkan dengan masa pertumbuhan yang lemah, ketika tingkat inflasi sudah rendah jatuh lebih lanjut dan kami melihat risiko dari ekspektasi inflasi stabil. Seperti langkah-langkah sebelumnya, pembelian tersebut termasuk dalam kategori pelonggaran kredit. Untuk memenuhi mandat kita, kita perlu memanfaatkan semua instrumen yang kita miliki. APP adalah alat yang cocok karena bekerja langsung pada biaya pembiayaan dalam ekonomi riil. Daripada mencoba untuk meningkatkan perekonomian hanya melalui akhir pendek kurva, langsung menurunkan yield di jangka waktu lebih lama, mengurangi mereka dengan menekan premium istilah, yang pada gilirannya mempengaruhi biaya kredit untuk perusahaan dan rumah tangga.

Ketiga, kami telah merancang program untuk membatasi distorsi harga relatif yang mungkin memiliki alokasi yang tidak diinginkan dan konsekuensi distribusi. Dengan pembelian obligasi pemerintah kita “cermin pasar”, yang berarti bahwa intervensi kami tersebar di seluruh emiten dari berbagai negara kawasan euro atas dasar kunci ibukota ECB. Bersama-sama dengan batas penerbit, ini memastikan ruang bernapas dalam dan di pasar untuk penemuan harga efisien. Memang, meskipun hasil yang sangat rendah untuk emiten berdaulat tertentu, emiten telah mampu menempatkan sekuritas baru di pasar dalam volume besar, yang menunjukkan bahwa likuiditas belum terpengaruh secara material oleh tindakan kita.

Sehingga bagian yang paling sulit dari program kami adalah pembelian obligasi korporasi kami, karena mereka meluas ke pasar cair kurang dan meningkatkan risiko distorsi harga relatif – khususnya antara yang lebih besar dan perusahaan-perusahaan kecil. Tapi kegiatan kami tidak dapat dievaluasi dalam pemisahan; mereka harus dinilai secara holistik. Memang, sampai saat ini penurunan suku bunga kredit perbankan untuk pinjaman kecil untuk perusahaan kawasan euro – yang terutama untuk usaha kecil dan menengah (UKM) – telah lebih kuat dari pinjaman besar untuk perusahaan besar. Hal ini menunjukkan bahwa kondisi pinjaman bank telah membaik secara tidak proporsional untuk UKM kawasan euro sejak pengumuman pelonggaran kredit kami mengukur dua tahun yang lalu. Akibatnya, lebih sedikit UKM melaporkan kredit yang telah menjadi faktor pembatas bagi bisnis mereka. Ini hanya harus terus sebagai langkah kami sepenuhnya diluncurkan dan mencapai dampak maksimum mereka. Dalam kata lain, APP, ditambah dengan kami langkah-langkah kredit pelonggaran lainnya, telah mengurangi distorsi yang disebabkan oleh fragmentasi pasar di kawasan euro.

Namun, kita tahu bahwa kebijakan lama tidak konvensional berlangsung, semakin besar risiko distorsi muncul dan mengurangi efektivitas dari waktu ke waktu. Prinsip proporsionalitas juga menyiratkan bahwa kita hanya harus menggunakan langkah-langkah tersebut untuk sesingkat waktu yang diperlukan untuk memenuhi mandat kami. Itu sebabnya, ketika ekonomi membaik dan inflasi kembali ke tujuan kami, kami harus menilai kembali, menyesuaikan dan akhirnya menghapuskan program pembelian kami dan langkah-langkah non-standar lainnya.

Tapi cara paling pasti untuk mencapai titik itu adalah untuk tetap setia pada kursus kami sekarang. Jika kita untuk mengubah kecepatan atau arah terlalu cepat, itu hanya akan mengatur kembali pemulihan inflasi dan menunda hari itu tingkat bunga normalisasi bisa terjadi. Kami akan memutuskan ini dalam kemerdekaan penuh, demi kepentingan stabilitas harga, tahan terhadap keinginan kelompok kepentingan dengan agenda parsial. kebijakan lain dapat mendukung kecepatan yang inflasi kembali ke 2%

Dapatkah kebijakan lain membantu dalam upaya ini?
Pada hari-hari inflasi dari tahun 1970-an, beberapa bank sentral sangat ragu-ragu tentang ruang lingkup tanggung jawab mereka bahwa mereka membiarkan stabilitas harga tergantung pada orang lain. Misalnya, di akhir 1970-an Ketua maka Fed dilaporkan ke FOMC bahwa “inflasi akan diserahkan kepada Federal Reserve dan itu akan menjadi berita buruk. Program yang efektif untuk mengurangi tingkat inflasi harus melampaui kebijakan moneter dan perlu dilengkapi dengan program yang dirancang untuk meningkatkan kompetisi dan untuk memperbaiki masalah struktural “. [4]

Tapi bank sentral telah datang jauh selama setengah abad terakhir. Hari ini bank sentral mengambil kepemilikan mandat mereka dan kita tidak bergantung pada orang lain. Sebagai contoh, jika kita mengalami headwinds dibuat oleh kebijakan lain, seperti konsolidasi fiskal yang diperlukan, kita bisa meningkatkan stimulus kebijakan kami untuk mengkompensasi. Tetapi jika kebijakan lain menggerogoti efektivitas kebijakan kami dengan mengganggu atau memperlambat mekanisme transmisi moneter, menanggapi skenario itu akan lebih sulit. Dalam situasi seperti ini kita hanya bisa mengulangi bahwa dukungan kebijakan lainnya akan mempercepat kembalinya inflasi 2%.

Tapi ini tidak harus dilihat sebagai panggilan untuk bauran kebijakan ex ante dengan monetisasi utang publik atau mutualisation utang melalui Eurobonds bawah Perjanjian ini. Ini berarti menyerah dominasi moneter. Sebaliknya, kebijakan ekonomi dan kelembagaan dapat membantu mempercepat dampak dari tindakan kita. reformasi struktural dapat mengurangi lag transmisi kebijakan kami, karena lebih fleksibel, perekonomian yang lebih responsif cenderung mengirimkan impuls moneter lebih cepat. Dan reformasi kelembagaan dapat mengurangi ketidakpastian tentang setup masa depan kawasan euro, yang beratnya pada harapan dan menahan investasi. Memang, seperti yang bisa kita lihat semakin di Eropa saat ini, memperkuat kepercayaan dalam lintasan masa depan Uni kami mungkin kontribusi yang paling menentukan kita bisa membuat pertumbuhan.

Kesimpulan

Eurosystem memiliki kewenangan yang luas atas alat-alat itu dapat digunakan untuk menyampaikan tujuan utamanya stabilitas harga. Tujuan yang memandu keputusan yang alat untuk digunakan, dan kapan menggunakannya, dan mendefinisikan batas-batas yang ditetapkan dalam kerangka hukum kita.
Penggunaan alat tambahan dalam beberapa kali mencerminkan komitmen ECB untuk memberikan mandatnya. alat tersebut telah sesuai untuk mencapai tujuan kami dan telah diperlukan untuk memerangi headwinds deflasi. Namun, kami menyadari bahwa – selagi dibenarkan – langkah terbaru kami non-standar yang pada skala yang signifikan. Inilah sebabnya mengapa langkah-langkah non-standar kami tidak bisa bertahan selamanya. Mereka didefinisikan sebagai tidak konvensional dan tidak dirancang untuk jangka panjang. Tujuan dari tindakan ini adalah bahwa mereka membuat diri mereka berlebihan.